上市公司章程反恶意收购条款合法性｜高杉LEGAL

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上市公司章程中反恶意收购条款之合法性分析

作者｜闫飞翔（北京大成（上海）律师事务所律师，微信号：Fly_Yan11）

*本文经授权发布，仅代表作者观点，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场，且不作为针对任何个案的法律意见*

万科控制权之争爆发以来，许多股份较为分散的上市公司开始关注其治理结构中的控制权问题，并采取行动，以防因恶意收购而使控制权旁落他人。近期雅化股份、世联行、伊利股份、华神集团、山东金泰等上市公司相继对公司章程进行修订，增加反恶意收购的防御条款。

但这些公司的章程修订真的能够在发生恶意收购时起到防御作用吗？相关的防御条款真的有效吗？万科的章程若有这些条款，其管理层的日子会比现在更好过吗？

笔者选取部分上市公司章程修订案中的反恶意收购条款，对其合法性进行分析，并探讨该等条款是否能够达到反恶意收购之效果。

一、法无禁止未必自由

许多上市公司答复监管部门针对其章程中反恶意收购条款关注函的主要逻辑是：法律法规并未对相关章程条款涉及的事项作出禁止性的规定，根据“法无禁止皆自由”原则，进而得出相关章程条款合法合规的结论。

对此，笔者的基本观点是：章程因具有涉他性和自治性，其效力判断不能简单地适用契约法理论。章程有其自治的边界，而此等边界绝不仅是法律明确禁止的地带，他人权利是否受到侵犯以及公司存在的基础是否被侵蚀，均应纳入考量范围，在公司法层面可以说是——“法无禁止未必自由”。因此，在考察公司章程反恶意收购条款的合法性时，亦应根据公司法相关规则的性质，以及章程条款是否有损公司法所保护的相关方之合法权利来分析和判断。

二、什么是恶意收购？

恶意收购并非一个严格意义的法律概念，其界定具有很强的主观性。恶意收购针对收购方的收购目的而言，主要在于争夺公司的控制权或至少是通过获取董事会席位对公司产生重大影响，短期的财务回报并非其真实目的；针对收购的行动而言，收购方在收购时未能与公司现有控制方达成一致意见而强行进行收购。因此收购方改组董事会的意图，对公司现有管理和控制结构是一种挑战；上述收购行为通常具有很强的攻击性。此等情况下，上市公司的原控制方必然会作出一定的反击，以阻碍收购的完成。

部分上市公司章程对恶意收购概括如下：“恶意收购，是指在未经公司董事会同意的情况下通过收购或一致行动等方式取得公司控制权的行为，或违反本章程相关条款（可援引不同条款），或公司股东大会在收购方回避的情况下以普通决议认定的属于恶意收购的其他行为。”

上述对恶意收购的界定主要包括了三种情形：

第一，未经董事会同意的收购。

第二，违反公司章程相关条款（主要为章程为收购方设定的向管理层报告的义务性条款）。

第三，股东会普通决议认定的情形。

部分上市公司除从正面规定了恶意收购范围，还从侧面作出一些开放性的约定，如世联行在对恶意收购的定义中还增加了调整窗口，即在监管部门对恶意收购作出明确界定时，章程可据此作出调整；雅化集团章程中还将董事会主动收购措施做了除外规定。

笔者认为，从实用性角度出发，对恶意收购界定之目的，是为反收购措施设定适用范围，恶意收购的界定是否如学术概念般严谨并非重点。目前相关上市公司的章程中通过列举加股东会普通决议认定的方式对恶意收购作出界定，一方面有直接可适用的情形，另一方面有弹性认定空间，基本能够达触发相关反收购措施的目的。

三、增设收购方的报告义务

近期的大部分上市公司章程修订方案中都增加了收购方的信息报告义务，主要内容为：“收购人及其一致行动人持有公司股份达到3%时，应当在发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告，同时后续持股比例每增减变动达到3%，也应履行相同的报告义务。在报告期内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司股票。收购人违反上述信息披露义务时收购公司股份的，在违规行为改正前，视为放弃其所持或者控制的该等股票的表决权。”

上述收购人信息披露和报告义务的渊源来自《证券法》第86条及《收购管理办法》第13条、第76条，前述法律法规规定了收购人持股比例达到5%时，有向监管部门进行信息披露和报告的义务，并对违反上述披露和报告义务时的收购行为设置了包括限制股票表决权在内的处罚措施。

有关公司在回复监管部门的公告及法律意见书中均认为：

1、法律为收购人设定了5%持股比例的报告义务是法律的最低要求，而章程进一步严格规范收购人的报告义务符合法律法规的规定。

2、收购人违反章程规定的报告义务时，对收购人的表决权作出限制亦不违反法律法规的禁止性规定，且该等限制为程序性的限制，股东改正后仍可正常行使表决权。

笔者则认为上述观点扭曲了《证券法》第86条及《收购管理办法》第13条、第76条的立法旨意，为收购人设定了额外的义务，侵犯了收购人的自由交易权，理由如下：

1、法律设定收购人5%持股比例时的报告义务，主要为了防止内部交易及操纵市场行为，同时意在保护其他股东特别是中小股东的知情权，而对收购人的收购进度作出一定限制。5%举牌线是在综合考虑交易自由、公平和效率后设定的标准，是利益平衡的结果，而非法律对收购人的最低要求，恰恰相反，对收购人而言，5%的举牌线是法律设定的最高标准。

2、股东知情权不应被过分放大，尤其不应以侵蚀其他股东的交易自主权和商业秘密为代价。章程规定收购人在持股比例达到3%时就有向董事会报告的义务，实际对收购人提出更高的要求，已经超过了法律的最高标准，对收购人的交易自由形成了不当限制。

3、章程约定股东在违反上述报告义务情况下，其表决权受到限制没有依据。《公司法》第126条规定了“同股同权”规则，该条属于强制性法律规范，而章程对部分股东权利作出限制直接违反了该等规定，应属无效。

有意思的是，世联行和雅化集团在对监管部门的回函中均认为章程中为收购人设定的报告义务合法合规，但在更新的章程修订稿中均删除了报告期内限制交易的内容，世联行则进一步删除了违反报告义务时的表决权限制条款。

四、股东提案权（提名权）限制

在反恶意收购条款设计上，通常还会对收购人提案权和提名权进行限制。

提案权限制条款如：“公司召开股东大会，董事会、监事会以及连续12个月（或180天，或270天）以上单独或者合并持有公司3%以上股份的股东，有权向公司提出提案。”

提名权限制条款如：“连续两年（或一年，或270天）以上单独或合计持有公司10%以上股份的股东、监事会可以向董事会书面提名董事、非职工监事的候选人，由董事会进行资格审核后，提交股东大会选举。”

有关公司在对监管部门的回函中认为，该等限制旨在降低和避免出现股东权利滥用的情形，有利于维护公司组织机构稳定及正常经营，目的是鼓励长期经营而非短期投机的股东参与公司重大事项的讨论和管理，有利于公司坚持经营及资本市场的发展与稳定。

笔者认为，上述答复难以成立，主要基于以下几点理由：

1、《公司法》102条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。”《上市公司章程指引（2014年修订）》（下称“《章程指引》”）第53条亦有同样的规定。该规定旨在保障股东参与公司经营管理的权利，章程无权对此作出对股东提案权更为严格的限制。因此，该等提案权限制与3%持股比例下的报告义务性质类似，均是对收购人法定权利作出的不当限制。

2、《上市公司治理准则》（下称“《治理准则》”）第2条规定：“上市公司的治理结构应确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位。股东按其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务。”明确股东按持股比例平等的享有股东权利，而公司在3%持股比例的基础上对连续持股期限做出了限制，实际上排除了部分股东的法定权利。提案权是股东的基本权利，法律之所以有3%比例的要求，旨在提高公司运营和决策的效率，不应当以持股时间长短来限定股东提案权的行使，无论持股一天还是持股一年，持有相同数量股票的同类股东应当享有同等的法定股东权利。

3、上述回复基于以下假设：（1）持股时间短的股东更容易滥用股东权利；（2）持股时间长的股东比持股时间短的股东更有资格参与公司重大事项的讨论和管理。这两种假设都是基于持股时间而对股东做的区分，不仅不符合“同股同权”的原则，也不符合商业常识。

董事候选人的提名一般以股东提案的方式提出，提名权实际被提案权涵盖，因此对股东的董事提名权限制同样违反法律的规定。早在1998年大港油田通过二级市场举牌收购爱使股份（现“游久游戏”）的案例中，爱使股份章程第67条就约定：“单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含股票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”后在大港油田的举报和要求下，证监会向爱使股份发送函件确认该章程条款违法，最终爱使股份不得不修改章程而使大港油田进驻董事会。

五、提高恶意收购特殊决议事项表决比例

《公司法》103条规定：“修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”有关的上市公司章程在确认了法律的上述规定外，还针对恶意收购方为实施恶意收购提出的议案等事项，进一步将表决比例提高至股东大会出席会议的股东所持表决权的四分之三。

在通常情况下，上述提高特殊决议事项表决权标准的约定是具有法律依据的：

1、《公司法》第103条对特别决议的表决权规定，是为了防止少数大股东利滥用股东权利对公司造成不利影响而设置的最低标准。法律并没有排除章程增加股东会特别决议事项的范围，扩大特殊决议事项属于章程自治范畴。

2、表决权比例针对的是公司内部机关股东会的决议行为，公司通过章程对自身的决议方式作出更高标准的约定，可视为对“资本多数决”的强化。

世联行的公告中显示其第一大股东“世联地产顾问（中国）有限公司”持有公司的39.37%股份，实际对《公司法》第103条项下的特别决议属相本身即具有一票否决权，该等一票否决权并非由其通过章程人为赋予，而是通过提高持股比例利用公司法规范所取得，因此，世联行的章程的相关约定并不违法。

雅化集团的公告中显示其第一大股东郑戎女士持有公司14.7%的股份，此等持股比例即使在特殊事项四分之三表决权下，也不会形成人为的赋予一票否决权的情形。因此，其章程的约定也是符合法律规定的。

值得注意的是，在公司原第一大股东持有股份的比例介于四分之一与三分之一之间时，将任一事项的表决权比例提高至四分之三时均有人为设定一票否决权的嫌疑，其效力应当受到质疑。

股东一票否决权实际反噬了公司“资本多数决”原则，大股东一票否决权的存在极易异化成部分股东为了自身短期利益，否决对公司长远发展有利的议案，从而侵害中小股东的利益。因此，通过提高表决权比例强化“资本多数决”应受到限制，即以形成部分股东的一票否决权为边界。针对恶意收购特殊决议事项条款的效力判断，需要结合公司修改章程时的资本结构，视该等特殊决议事项表决权比例设置是否产生少数股东一票否决权而定。

但针对上述章程条款，收购方仍有机会通过提出修改章程的议案的方式，越过对恶意收购特殊决议事项设定的四分之三表决权比例的障碍，因为修改公司章程仍为三分之二表决权通过的决议事项。因此，章程可另约定对章程中恶意收购特殊决议事项条款的修订也必须达到四分之三表决权的比例，如此，会更有效的起到反恶意收购的效果。

六、增设黄金降落伞规则

所谓黄金降落伞，是指在公司与高级管理层（包括董事、监事及高级管理人员）之间的补偿条款，通常在公司控制权发生变更、管理层遭解聘时触发的公司经济补偿义务。黄金降落伞在美国的公司并购实践中被普遍使用，随着中国的公司并购市场逐渐活跃，黄金降落伞也受到越来越多公司的关注。其功能主要在于维持公司管理层稳定、留住精英人才，同时具有反收购的作用。但黄金降落伞条款也受到广泛的质疑，主要原因在于，其存在向董监高输送利益的嫌疑，且容易固化管理层地位、形成内部人控制以及妨碍董事忠实义务的履行。

常用的黄金降落伞条款如：“在发生公司被恶意收购的情况下，任何董事监事、总裁或其他高级管理人员在不存在违法犯罪行为、或不存在不具备所任职务的资格及能力或不存在违反公司章程规定等情形下，于任期未届满前被终止或解除职务的，公司应按该名董事、监事、总裁或其他高级管理人员在公司任职年限内税前薪酬总额的十倍（或五倍）给付一次性赔偿金。”

笔者认为，章程中的黄金降落伞条款在我国不存在法律障碍：

1、董事、监事的报酬事项属于股东会权限，其他高管的报酬权限进一步下沉至董事会层面。章程中黄金降落伞条款属于修改章程增加的条款，必然经过出席股东大会股东三分之二以上表决权通过，其比公司与董事签订的劳动合同中的补偿条款更能反应全体股东的意志。如果大部分股东愿意以公司的经济补偿来留住管理层，说明管理层对公司至关重要。

2、《治理准则》第32条规定：“上市公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因故提前解除合同的补偿等内容”。从中也能看出董事提前解除合同的补偿属于章程自治范畴的事项。

综上，通常情况下，该等条款的效力应当被尊重。其效力受到否定应当被限制在严格的范围内，即除该等条款的内容或修订程序违反法律法规的强制性规定或者章程的约定、亦或者损害第三人利益的情形外，该等条款应为有效。

值得注意的是，黄金降落伞在适用层面，仍有弹性空间。即在仅针对恶意收购的情况下，黄金降落伞条款的触发会使董监高享受巨大的经济利益，此等情况下容易产生利益冲突，董监高可能会不顾忠实义务和勤勉义务作出不利于公司的决策。同时，巨额的经济补偿将使公司利益流出，而收购人据此承担的损失可能并不大，在反收购措施的效果上可能并不理想，反倒是董监高利用黄金降落伞条款稳固其自身地位的嫌疑较大。此时，应当结合实际情况，判断黄金降落伞是否可以适用，司法机关也应当赋予管理层较高的举证义务。

七、董事结构调整限制

（一）分级董事会

典型的分级董事会是将董事分成若干组,并错配不同组别董事的任期，以使每年都有一组董事任期届满,每年也只有任期届满的董事被改选。公司通过这种方式可以非常有效的保障在公司被收购情况下管理层的稳定，从而延缓收购人争夺控制权的期限。

《公司法》第45条规定：“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。”本条的表述是“董事任期”由章程规定，似乎为章程对董事会成员任期分级错配留有空间。《章程指引》第96条规定：“董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。”这里将董事的任期届满之日限定为董事会任期届满时。但《公司法》并未单独规定“董事会任期”，至少未从字面上将“董事任期”和“董事会任期”加以区分。笔者倾向从解释论上认为《公司法》第45条之“董事任期”实则包含董事会任期和董事任期双重含义，而“每届”则是将“董事”作为一个整体看待，等同董事会，进而得出董事会任期不得超过三年的结论。因此，分级董事会在我国法律项下的空间非常狭小。

万科章程第122条约定：“董事因故离职,补选董事任期从股东大会通过之日起计算，至本届董事会任期届满时为止”，与《章程指引》的规定一致。但《章程指引》毕竟只是证监会的部门规范性文件，并不能对公司法作出解释，因此监管意见和司法裁决可能会对分级董事会条款有不同的评价。

（二）董事改选比例限制

有关公司修订章程中关于董事任期的条款时，几乎均未对董事会内部进行分级设置，而是对董事任期届满后的改选比例做了限制。相关条款如：“在发生公司恶意收购的情况下，如该届董事会任期届满的，继任董事会成员中应至少有三分之二以上的原任董事会成员连任；在继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事的总数，不得超过本章程所规定董事会组成人数的四分之一。”

上述条款从董事会任期届满和任期内两个层次，对董事的改选比例做出了约定，其效力应当区别对待：

1、《公司法》第4条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”因此，选择管理者是股东的基本权利，不得随意限制。董事连任的前提是经过股东选举，而章程约定在董事会任期届满情况下，部分董事强制性的连任，直接侵犯了后加入股东选择管理者的基本权利。

2、章程通过强制董事留任条款，实际延迟了部分董事的法定最长任期，违背了公司法关于每届董事最长三年期限的强制性规范。

3、《章程指引》第96条规定：“董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。”可以看出，法律是限制在董事任期内解除董事职务的。章程限制董事任期内的改选比例与法律的精神是一致的，管理层的稳定也有利于公司的经营和管理，更符合中小股东的利益，因此董事任期内的改选限制应属有效内容。

（三）董事任职资格限制

公司维持管理层稳定结构的另一手段，是在董事任职资格上做严格的限制。相关条款如：“在发生公司恶意收购的情况下，为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年（或十年）以上与公司目前（经营、主营）业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。”

董事作为公司管理人员，除了不存在公司法规定的消极条件外，应当具有相应的专业能力、从业经验。因此，从维持公司章程对其资格作出限制并无不当，但该等条款具有针对性，其效力值得怀疑。

上述关于提名董事的资格限制，仅针对收购方及其一致行动人，而非适用于全体股东，其动机不在于选择具备有能力胜任董事职位的管理者，而是为了限制收购人的提名权和选举权，未能平等的对待全体股东，违反《公司法》第126条规定的“同股同权”的规则。此外，《治理准则》第2条规定：“上市公司的治理结构应确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位。股东按其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务。”因此，该条款不仅违反了《公司法》的强制性规范，还违反证券监管部门对上市公司治理规范的要求，可能会被监管部门要求修改。若使上述条款有效，应将提名董事资格的限制统一适用于公司全体股东。

结论：上市公司反恶意收购的措施多种多样，但无外乎通过增加收购人的收购成本和放缓其改组公司管理层的进度来达到反恶意收购的效果。这些方式均需要在章程中加以规定，以便在发生恶意收购情形下，及时地启动相应的防御机制。但章程条款的合法性决定了该等防御机制能否正常发挥应有效果，因此在修订相关的反恶意收购条款时应当谨慎，避免因章程条款无效而使公司在面对恶意收购时无力对抗。

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